迈克生物创立于1994年，是体外诊断（IVD）领域研发、制造生产一体化企业，产品涵盖生化、免疫、血球等八大领域，是中国厂商中品种覆盖较为丰富的企业之一。2023年开始多个新产品密集上市，有望加速成长。

  化学发光试剂是公司产品中最重要的产品之一。据中国医疗器械蓝皮书多个方面数据显示，我国化学发光行业市场空间有望从2022年的394亿元增长至2025年的633亿元，年复合增速为17.09%，目前进口占比约为75%，有较大的国产替代空间。公司作为行业主要参与者，有望享受行业快速地发展红利。2023年公司推出i800新品，同时国产自研流水线 LABAS MAX也相继上市，或将凭借性价比优势引领国产替代，试剂放量通常滞后3-6月，2023年新设备+流水线产品有望带动试剂增长。

  2023H1公司自产业务占比62.76%，代理业务占比35.92%，自2019年起进行战略调整，加速剥离代理业务，公司代理业务营收占比从2019年的61.21%下降至2023年H1的35.92%，现金流有望改善，盈利能力持续提升。2022年新冠检验测试业务影响逐步消退，代理业务营收下滑使得公司营收增长短期承压，随着自主产品占比逐步提升，公司经营有望在2023年迎来拐点。

  我们预计公司2023-2025年营业收入分别为31.25/33.29/35.75亿元，增速分别为-13.40%/6.54%/7.38%，归母净利润分别为4.93/6.31/7.78亿元，对应增速分别为-30.31%/27.93%/23.25%，EPS分别为0.81/1.03/1.27元/股，3年CAGR为3.19%。绝对估值法测得每股价值21.43元，可比公司2024年平均PE为17倍，鉴于公司在IVD产品线布局齐全，且随着低毛利的代理业务加速剥离，自产业务销售占比持续提升，盈利能力持续得到一定的改善。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年21.2倍PE，目标价为21.85元，维持“买入”评级。

  公司为较早布局全产品线的体外诊断企业，积累多年的研发和技术优势。目前产品已涵盖生化、免疫、血球、凝血等八大领域，形成平台化布局。未来随着国产替代进程加快和疫后复苏，公司有望迎来发展机遇。

  1）行业：体外诊断的细分赛道化学发光具备高增长特性，且接近75%市场被进口厂商所占有，集采有望加快国产替代进程。2021年我国化学发光行业市场空间为327.9亿元，预计2022-2025年复合增速达17.09%，呈现快速地发展态势。

  2）公司：IVD产品线布局齐全，为国内少数IVD多品类布局的厂家，多品类有利于销售渠道整合协同，具备一定竞争优势。同时公司对产品结构可以进行战略调整，自主产品营收占比逐步提升，改革具有成效，未来高毛利的自主产品有望迎来收获期。

  3）催化：随着毛利较低的新冠产品需求下降，公司自主产品的毛利率有望逐步提升，盈利能力慢慢地加强。同时国产自研流水线体的相继上市，或将凭借性价比优势引领国产替代， LABAS MAX有望迎来快速装机。今年公司推出i800新品，有望在基层和海外市场扩大装机量，后续通过仪器带动试剂实现放量。

  1）新冠产品：随着未来新冠产品的需求慢慢地下降，预计2023年该业务营收将有所下滑。预计2023-2025年新冠业务营收增速分别为-85.04%、-21.84%、-73.53% ；毛利率分别是50.21%、50.21%、50.21%。

  2）非新冠产品：疫后复苏使得医院门诊量逐步恢复，化学发光装机量和试剂单机产出有望得到提升。公司将于2023年推出i800新品，主攻基层和海外市场，同时未来随着流水线装机量的增加，将带动试剂放量。预计2023-2025年非新冠产品收入增速分别为21.97%、24.38%、23.54%；毛利率分别为75.56%、75.20%、75.51%。

  3）代理业务：公司低毛利的代理业务加速剥离，虽然短期业绩承压，但长久来看，有利于主产品业绩实现较快增长。预计2023-2025年代理业务收入增速分别为-29.88%、-33.84%、-56.66%；毛利率分别是20.93%、20.93%、20.93%。

  我们预计公司2023-2025年营业收入分别为31.25/33.29/35.75亿元，增速分别为-13.40%/6.54%/7.38%，归母净利润分别为4.93/6.31/7.78亿元，对应增速分别为-30.31%/27.93%/23.25%，EPS分别为0.81/1.03/1.27元/股，3年CAGR为3.19%。绝对估值法测得每股价值21.43元，可比公司2024年平均PE为17倍，鉴于公司在IVD产品线布局齐全，且随着低毛利的代理业务加速剥离，自产业务销售占比持续提升，盈利能力持续得到一定的改善。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年21.2倍PE，目标价为21.85元，维持“买入”评级。

  公司为国内IVD企业中品种较为丰富的企业之一。目前已搭建“8+1”产品技术平台，涵盖生化、免疫、血球等8个领域，并围绕“全产品线、全产业链”在产品和技术上形成企业核心竞争力，为国内为数不多可提供实验室自动化解决方案的IVD企业。截至2022年底，公司自研的体外诊断产品已取得464项注册证，其中生化诊断为124项，免疫诊断为193项，其它诊断产品为147项。

  公司是国内最早开展量值溯源的IVD企业，也是国际检验医学溯源联合委员会（JCTLM）中首家中国企业代表。公司已建立近60项参考方法，涵盖生化、免疫等领域，且38项参考方法获中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可。公司通过量值溯源有效保证产品的准确性和可靠性，未来有望助力公司产品突破高端医院入院。

  公司早期通过代理国际IVD厂商如日立、希森美康等产品进入体外诊断领域，学习国外领先技术并不断的提高自主研发能力，推出首台免疫仪器、生化仪器等，逐步实现国产替代。

  公司股权相对分散，实际控制人为唐勇先生、王登明先生、郭雷先生和刘启林先生，共计持有29.79%股份。四位股东于2019年签订《一致行动协议》，以董事长唐勇为核心，核心股东保持稳定。同时为保证公司稳定和持续性发展，董事长唐勇推出职业经理人制度，目前公司已建立一支出色的管理团队。

  管理层大多在公司任职数十年，积累丰富行业经验。董事长唐勇从事检验行业十多年，曾任职于四川省中医研究所。同时公司注重从内部培养核心人才，大多数高管已在公司任职数十年，人员流失比较小，有利于进一步探索公司的业务和运营模式，更好带领公司发展。

  疫后复苏有望推动公司迎来增长拐点。2017-2022年间，公司营收从19.70亿元增长至36.08亿元，年复合增速为12.87%。受新冠产品高基数影响， 2023年H1公司营收出现一定下滑（-22.51%），未来随着新冠业务逐渐出清以及疫后门诊量恢复，公司有望迎来业务增长拐点。

  代理业务加速剥离，自产产品稳定增长。公司自产产品销售占比稳定提升，从2017年的39.44%提升至2023年H1的62.76%，2019年-2022年间自产产品营收的年复合增速为23.89%，远高于整体增速。同时自产产品有着非常明显的成本优势，毛利率远高于代理产品，未来随着自产产品的销售占比不断的提高，有望驱动公司业绩增长。

  新冠产品集采降价致自产产品毛利率短期承压。新冠产品占总营收比例从2020年的19.17%下降至2022年的16.38%，主要为集采降价使得公司新冠营收下降。新冠降价也使得公司自主产品毛利率短期承压，自产产品毛利率从2020年的77.23%下降至2023年H1的70.88%，未来随着较低毛利的新冠产品需求下降，自主产品的高毛利优势将不断得到体现。

  各项费用率维持较稳定水平。2023年H1公司净利率（12.44%）有所下滑，主要为公司对分子诊断类相关存货计提资产减值，净利润下降所致。2020-2023年H1期间销售费用率和研发费用率稳步有升，主要为公司加快流水线装机，同时不断推出新品，新品市场推广导致销售费用有一定增加。

  体外诊断（IVD，In Vitro Diagnosis）是指把人体的血液、组织、尿液取出，在体外进行仔细的检测。医生根据结果，并结合临床症状和其他手段进行诊断。目前根据检验测试的技术平台可分为生化检测、免疫检测、血液检测等。

  我国体外诊断市场呈现高速发展形态趋势。目前全球体外诊断市场发展处于成熟阶段，其市场空间从2020年的797亿美元增长至2022年的912亿美元，年复合增速为6.97%。2023E-2030E市场空间年复合增速为3.22%。而我国仍处于快速地发展阶段，体外诊断市场规模从2017年的510亿元增长至2021年的1071亿元，年复合增速为20.02%，未来随着疫后复苏，医院门诊量的提升有望进一步促进行业扩容。

  体外诊断流水线是指将不同的检验系统、处理模块、通过轨道和智能化信息网络进行连接，重点提升非检测部分的自动化程度，减少人工的介入，缩短检验周期时间。

  依据解决能力和覆盖范围，流水线可分为样本前处理模块、分析模块和后处理模块。样本前处理包括离心、开盖、分类等。核心分析模块一般由化学发光、临床生化、血球等单机分析仪器组成，再通过物理串联进行组装。后处理模块包括数据审核、样本收集和冷藏储存。

  检验科大部分工作仍需手动完成，包括前处理和后处理部分环节。前处理占整个检验过程时间比高达65%，极度影响样本周转时间。根据全球流水线巨头Inpeco的跟踪数据，使用流水线%的实验室人员投入。

  全球自动化流水线市场空间增速快于体外诊断。根据BCC数据，全球实验室自动化流水线亿美元，年复合增速达7.9%。

  对国内流水线市场进行悲观、中性和乐观预测，得到三种场景测算医院端流水线条。国内检验测试样本的来源途径包括住院和门诊，住院样本大多数来源于入院筛查以及持续监控。我们大家都认为择期手术的普及，对于术前八项等检测需求带动明显。门诊样本根据患者疾病类型不同，检验测试的项目和数量有所区别，但整体数量低于住院样本。

  结合2018-2021年度各类医院入院人次数、诊疗人次数、以及每年二三级医院数量，我们测算出两类医院每日样本量。由于化学发光免疫检测测试速度相对生化较慢，为流水线的限速步骤，决定单位时间处理样本数，因此测算基于免疫测试数。

  二级医院整体入院和诊疗人次数量级与三级类似，但医院数量较多，检测费用较三级也更低，平均日免疫检测量推算同理：

  由于样本所对应测试项目类型繁多，且不同项目检测时序（包括加样、结合方式、温育时间等）存在一定的差异，理论测速可能会打折扣。同时三级医院早高峰样本量较大，对于测试结果时效性要求高，若采用进口品牌主流系统，理论上日均免疫测试量所需时间需超4小时，我们针对各级医院分别进行乐观、中性和保守场景测算，得到三种场景测算医院端流水线条。（了解详细情况详见“流水线专题报告”）

  20世纪90年代以来，公司通过代理日立、希森美康等国际大牌厂商产品进入IVD领域。同时公司慢慢地加强创造新兴事物的能力，自研推出化学发光仪器i3000、流水线产品LABAS MAX等。未来随公司自研产品推陈出新和流水线装机量逐步提升，有望推动试剂放量。

  早期获得国际大牌厂商代理权。1996年，公司与日立合作，主要代理产品为全自动生化分析仪，代理区域为四川、重庆、云南等西南地区。2000年，公司获得希森美康血球/尿沉渣分析仪及试剂和碧迪样本采集系统的代理权。2007年，公司与生物-梅里埃合作，主要代理其微生物分析仪及试剂产品。

  2019年公司提出加速剥离代理业务战略，代理业务营收逐年下滑，从2019年的19.73亿元减少至2023年H1的4.96亿元，短期业绩承压，为业务转型阵痛期。未来随着代理业务出清，公司有望迎来发展新阶段。

  代理业务剥离的同时，公司加速自研产品的推出。2010年成功推出免疫平台首台仪器IS1200，打破进口垄断。目前公司体外诊断产品已覆盖生化诊断、免疫诊断、血液及体液学诊断、微生物学诊断、输血等多个领域，同时推出流水线年推出LABAS MAX全实验室智能化流水线，为临床检验提出整体化解决方案，后续有望快速带动试剂放量。

  免疫业务成长韧性强。公司免疫试剂营收从2017年的2.16亿元增长至2022年的8.03亿元，年复合增速为30.08%。2020年受疫情影响，公司免疫试剂营收增速出现一定下滑，2021年该业务营收增速恢复至33.41%，体现公司该业务成长性好、抗风险能力强。

  根据公司年报，2022年公司化学发光仪器新增装机量为1070台（包含i3000和i1000），其中i3000接近350台。受疫情影响，近两年公司装机步伐放缓，未来随着疫后复苏和新品i800的销售，有望进一步提升仪器装机量。

  i3000突破高端客户。公司于2011年推出IS1200，为国内为数不多具备自研全自动化学发光免疫分析仪能力的IVD企业。由于IS1200单机测试速度仅为120T/h，不足以满足样本量较大的检验科需求，2018年公司推出I3000，单机测试速度达300T/h，两台仪器集联测试速度可达600T/h，极大提高检测效率，获得三级医院客户青睐。

  i1000和i800主打二级以下医院，与i3000形成互补。为满足中小型医院和急诊的日常检测需求，公司推出中低速机i1000和i800。i1000的单机测试量达180T/h，可以在一定程度上完成试剂在线更换、样本不间断加载。该产品上市一周年装机就超过千台，已覆盖范围国内30个省市和国外31个国家或地区，获得市场的广泛认可。

  I800性能参数不逊色进口设备。在i1000的基础上，为提高单机检测速度和缩小占地面积，公司于2023年推出i800，其单机检测速度可达200T/h，在同类定位机型中具有非常明显优势。同时该设备占地面积仅为0.52㎡，能够很好的满足多种应用场景的检测需求。无论是在测试速度、样本位和试剂位等，公司产品均已达到国际水平，预计今年i800在基层医疗有望迎来放量。

  明年将推出600速免疫平台高速机。由于三甲医院检测量较大，医护工作任务重，更高的检测速度有利于高端医院客户的青睐。目前安图、新产业等国产企业相继推出600速高速机，公司也积极布局高速机研发，目前免疫平台高速机i6000开发已初步完成，预计明年春季展出。未来i6000有望助力公司突破高端医院客户。

  流水线系统分为模块化流水线（Modular Automation, MA）和全自动化实验室（Total laboratory automation, TLA）。MA指按照每个客户需求组合拼装不同诊断设备于一体的设施。TLA是指涵盖生化、免疫诊断等模块的一体化设施。

  由于生化和免疫平台占据临床实验室60%以上的业务，同时叠加免疫诊断仪器的封闭性，生化免疫流水线成为各IVD企业的必争之地。2019年公司推出LABAS MACHI 5000全自动生化免疫分析流水线、日立高速生化分析仪和实验室智能化系统软件，采用一管血就可以完成检测，优化实验室流程，提升工作效率。2022年公司生免流水线条，终端仪器销量的增长将带动试剂实现快速放量。

  I3000免疫分析系统：解决能力为单机300测试/小时，30个试剂位，单次样本进样200个，首个结果最短报告时间为14分钟。

  连接模块：连接免疫和生化分析系统，并传输样本，传输速度为1800个样本/小时。

  生化分析系统：单S模块解决能力达2000测试/小时，检测通道为70个，能确保长时间高速运行下依然加样精准。

  实验室智能化系统软件：连接LIS和分析仪之间的桥梁，包括数据通讯、样本管理和数据管理。

  由于生化检测为开放系统，仪器和设备无需严格兼容，国内企业通过超高的性价比的兼容试剂逐步完成进口替代。公司与日立合作，搭载其生化分析仪获得流水线解决方案。公司生化免疫流水线中免疫仪器的最大测试量为300T/h，在样本量较大的二、三级医院有望实现快速装机。

  公司另一拳头产品LABAS F9000X全自动血液分析工作站，该产品于2022年发布，集成血常规分析、特定蛋白分析、糖化血红蛋白分析集全自动推染片等功能于一身，只需一管血就能完成多项检测，减少患者采血次数，提高就医体验。同时工作站还搭配智能化系统，充分提高检测效率，进一步规范实验室检测流程。2022年公司血液流水线%，在临床上获得广泛认可，装机量快速提升。

  实验室智能软件助力异常样本复检。根据迈克调研结果，临床上不同医院的血常规镜检率差异较大，为3%～20%不等，主要为不同操作者间存在经验差异，在根据初检结果挑选样本、制片、镜检中有几率存在判断标准不一，从而存在一定的漏检风险。搭载全自动推染片机的LABAS F9000X搭配实验室智能软件，能够在专家审核软件中设置相应的复检和审核规则，当样本结果触发这些规则时，系统会自动调度样本做复检。

  面对日渐增长的临床和科研需求，临床医学不仅面临处理大量样本的压力，还可能会出现设备的错误操作、样本周转时间过长、标本非必要的移动和检测程序等所带来的人力资源浪费等。医学实验室日渐增长的压力亟需自动化、智能化的科室管理和运营。

  公司为国内为数不多可提供实验室自动化解决方案的IVD企业。公司于2022年10月推出LABAS MAX全实验室智能化流水线，搭载MALAB实验室智能化系统软件，并灵活整合血液分析、免疫分析、生化分析、凝血分析等检验测试平台，充分实现用户不同临床需求。通过完全的自动化操作，可以有效节省报告周转时间，提升检测通量，解放人力，减少人工错误以及生物危害和污染。

  进样模块：可根据应用场景（急诊和常规），设置优先调度顺序。每个模块的样本容量为500管。

  移载模块：采用螺旋式开盖方式，配备高效过滤装置，严防气溶胶污染，开盖速度为每小时1200管。

  随着未来新冠产品的需求慢慢地下降，预计2023年该业务营收将有所下滑。预计2023-2025年新冠业务营收增速分别为-85.04%、-21.84%、-73.53%；毛利率分别是50.21%、50.21%、50.21%。

  疫后复苏使得医院门诊量逐步恢复，化学发光装机量和试剂单机产出有望得到提升。公司将于2023年推出i800新品，主攻基层和海外市场，同时未来随着流水线装机量的增加，将带动试剂放量。预计2023-2025年非新冠产品收入增速分别为21.97%、24.38%、23.54%；毛利率分别为75.56%、75.20%、75.51%。

  公司低毛利的代理业务加速剥离，虽然短期业绩承压，但长久来看，有利于主产品业绩实现较快增长。预计2023-2025年代理业务收入增速分别为-29.88%、-33.84%、-56.66%；毛利率分别是20.93%、20.93%、20.93%。

  考虑到公司纯收入能力较好，我们采用FCFE办法来进行估值。参考十年期国债收益率2.65%无风险收益率，市场收益率采用10年沪深300指数平均收益7.12%，债务资本比重为4.04%，计算得出WACC为9.55%。同时将公司预测期分为三个阶段，第一阶段按盈利预测；2025-2029为第二阶段，预计此阶段复合增长率为8.00%；2030年后为第三阶段，行业及公司进入稳定期，业务相对成熟，预计永续增长率为2.50%。

  综上所述，绝对估值FCFE模型测算得到公司市值为133.62亿元，对应每股价值21.43元，对应2024年PE为21倍。

  我们选取布局IVD领域，且具有化学发光业务的新产业、安图生物和亚辉龙作为可比公司，三家公司2024年平均PE为17倍。考虑公司在IVD产品线布局齐全，且随着低毛利的代理业务加速剥离，自产业务销售占比持续提升，盈利能力持续得到一定的改善。我们给予公司24年21.2倍PE，目标价为21.85元，给予“买入”评级。

  1）国内区域集采风险，在医保控费的背景下，今年安徽省可能会对化学发光试剂进行集采，若最终降价幅度过大将会对公司业绩造成不好影响。

  2）产品推广没有到达预期，公司推出新品i800，若未来在基层和海外市场的推广没有到达预期，将对业绩造成不好影响。

  3）政策落地没有到达预期，政策对国产设备的利好，或加速国产品牌入院，但终端具体执行情况可能不及预期。

  负责团队整体研究工作，中国科学技术大学生物化学与分子生物学硕士，曾在迈瑞医疗研发、战略部门工作5年，后分别在华泰证券、天风证券任职。2017-2021任天风证券医药首席分析师，2021年加入国联证券，有13年医药行业从业+投资研究工作经验。

  中国人民大学金融专业硕士，武汉大学生命科学与技术专业学士，5年券商研究员经验，主要覆盖创新药、药品领域、医药政策研究。

  毕业于中国药科大学，中药学专业硕士。拥有3年中药领域产业经验，在华润三九医药股份有限公司研发中心负责中药研发兼立项调研工作，主要研究方向为中药领域。