近日迈瑞医疗宣布入主惠泰医疗，进一步拓展其微创外科业务；此前，迈瑞医疗已经通过收购涉足了硬镜业务。与硬镜类似，惠泰医疗所属的心血管医疗器械领域也呈现技术壁垒高、国产化率低的特点，这也代表着行业成长空间巨大。从业绩来看，惠泰医疗近几年保持快速地增长，未来在迈瑞医疗研发优势和品牌效应的加持下，惠泰医疗或将进入新的发展阶段。

  1月28日，迈瑞医疗发布了重要的公告，拟通过全资子公司深圳迈瑞收购惠泰医疗控股权，交易完成后，深圳迈瑞将直接持有惠泰医疗1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%，转让金额合计为66.52亿元；深圳迈瑞的一致行动人珠海彤昇直接持有惠泰医疗234万股股份，占惠泰医疗总股本的3.49%。即迈瑞医疗最终合计持有惠泰医疗1646万股股份，占惠泰医疗总股本的24.61%，成为惠泰医疗第一大股东。据测算本次交易合并估值302亿元，对应惠泰医疗前60日均价平均溢价率约为23%。

  惠泰医疗属于心血管医疗器械赛道。2021年上市以来，惠泰医疗业绩保持较快的增长，主要在于心血管医疗器械大多由于技术壁垒高、国产化率和渗透率均较低，成长空间巨大。近年来，迈瑞医疗不断丰富产品管线，其收购的微创外科业务（主要是硬镜系统）呈现快速地增长，在其运营下硬镜系统已获得7.2%的市场占有率，位居第三，为国产品牌之首。可见，惠泰医疗或也将受益于迈瑞的研发优势和品牌效应。

  1月24日，惠泰医疗发布2023年年度业绩预告，预计2023年年度实现归属于母企业所有者的净利润为人民币5.1亿元至5.65亿元，与上年同期相比增加人民币1.52亿元到2.07亿元，同比增加42.45%到57.81%；归属于母企业所有者的扣除非经常性损益的净利润为人民币4.45亿元至5.05亿元，与上年同期相比增加1.24亿元到1.83亿元，同比增加38.38%到56.78%。

  上市以来，惠泰医疗从始至终保持较快的增长。2021-2022年，惠泰医疗实现的营业总收入分别为8.29亿元、12.16亿元，分别同比增长72.85%、46.74%；实现的归母净利润分别为2.08亿元、3.58亿元，分别同比增长87.7%、72.19%。

  惠泰医疗主要营业产品包括电生理产品和血管介入产品，属于高值耗材，包含心血管介入器械、外周血管介入器械和心脏电生理耗材。同行业的相关公司中，微电生理专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械；心脉医疗主营业务涵盖主动脉及外周血管介入医疗器械，包括胸主动脉和腹主动脉覆膜支架、术中支架、药物球囊扩张导管以及外周血管支架、球囊扩张导管等产品；先健科技主营业务包括结构性心脏病业务、外周血管病业务及起搏电生理业务，产品最重要的包含先天性心脏病封堵器及左心耳封堵器、腔静脉滤器及覆膜支架、植入式心脏起搏器及心脏起搏电极导线。这几家公司近几年的业绩均呈现较好的增长态势。

  高值医疗器械领域中，骨科医疗器械、冠脉支架由于国产化率和渗透率均较高，竞争非常激烈，众厂商为获得更加多的市场占有率在集采中竞相降价，产品价格大大下跌导致厂商集采后业绩表现较差。但是，不同于此类器械，心血管医疗器械大多由于技术壁垒高、国产化率和渗透率均较低，国产替代前景广阔，这是相关公司业绩表现良好的根本原因。

  目前，中国心血管高值医疗器械的渗透率仍然较低。例如，心脏电生理手术用来医治房颤和室上速，根据弗若斯特沙利文预测，中国房颤患者人数2023年约1234万人，室上速患者人数2023年约343万人，合计超1500万人。然而目前中国电生理手术渗透率仍低，2023年电生理手术的两大术式房颤及室上速手术渗透率分别约为1%和3%。根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国电生理手术渗透率为128.5台/百万人，仅为美国的1/10左右，主要受限于疾病早筛尚未推广、手术难度较高、术者紧缺、手术价格较高等因素。据浦银国际，2022年中国电生理手术量约24万台，每年增速不低于20%，预计随集采降价，手术量增速有望得以提升。

  而对于血管介入细致划分领域，中国主动脉及外周血管疾病的检出率、治疗渗透率相比国际成熟市场仍然较低，因此中国手术数量相对于人口比例与美日等发达国家也存在很明显差距。例如，主动脉介入手术方面，据立鼎产业研究院和弗若斯特沙利文数据，2018年全球主动脉介入手术达21.6万台，其中美国占比50%，中国仅占13.8%；美国腔内治疗渗透率为3.1%，而中国仅为1.6%。冠脉PCI手术方面，中国冠脉PCI手术量2018年为656人次/百万人，而同期美国达到2907人次/百万人，是中国渗透率的4倍以上，日本达到2242人次/百万人，约是中国的3.4倍。另外，中国外周血管介入手术和神经介入手术发展也处于初期，2017年中国外周动脉介入手术量9.9万台，2013-2017 年复合增长率为12.7%，中国外周血管介入器械市场规模由2015年的12.3亿元增长至2019年的24.9亿元，年复合增长率达19.3%；中国神经介入医疗器械市场规模由2015年的26亿元增长至2019年的49亿元，年复合增长率达17.3%，据弗若斯特沙利文预测，到2030年中国神经介入医疗器械市场规模将进一步增至371亿元，2020年至2030年的年复合增长率为20.2%。

  中国心血管高值医疗器械不仅渗透率较低，国产化率也很低，这同时也说明该领域的成长空间巨大。

  分领域来看，目前中国外周血管疾病介入治疗发展处于早期阶段，所采用的器械主要以美敦力、波士顿科学、巴德等进口厂商为主，国产化率还不到10%。冠脉介入器械领域，除支架类产品外，冠脉通路类产品仍然由外资品牌所主导，2019年，中国冠脉介入市场国产占比仅为12%。电生理方面，据浦银国际，中国国产电生理品牌上市晚于外资品牌，在技术上与进口厂家有一定差距，中国电生理市场长期被外资品牌垄断，外资品牌占比约90%。2020年电生理器械国产化率不足10%，其中房颤领域国产化率仅约1%，其主因为此前手术必需的高密度标测及压力消融导管长期被外资厂商占据，国产厂家此前并无相关获批组套产品，不过目前，国产品牌中，微电生理的相关这类的产品于2022年获批上市，已实现国产突破。

  值得说明的是，目前中国冠脉支架领域的国产化率已达到70%以上，带量采购政策后冠脉支架价格最高降幅达96%左右，这将使得国产化率逐步提升，支架领域国产产品在获批后，通过性价比的优势在全国实现快速渗透，华安证券觉得，在冠脉通路产品领域，国产厂家在材料上、工艺上通过近些年的积累，与外资品牌的差距越来越小，随PCI手术渗透率提升，国产品牌的市场占有率有望显著增长。

  主动脉介入器械方面，据西南证券，由于外资厂家起步较早，相对国产产品技术水平更高，目前中国仍以外资厂家产品为主，进口产品目前在医院的产品渗透率相对国产产品更高。2018年，美敦力在中国胸主动脉腔内介入支架市场和腹主动脉支架市场分别占据38%和37%的市场占有率，均位列第一。国产厂商心脉医疗、先健科技在胸主动脉腔内介入支架市场中分别占据26%、23%的份额，在腹主动脉腔内介入支架市场中分别占据21%、15%的份额。不过，随着近些年的发展，国产产品进口替代趋势逐步加强，2021年，国内胸主动脉腔内介入手术中，国产产品手术量合计已达60.2%，腹主动脉腔内介入手术中，国产产品手术量合计占比43.9%。未来随着国内主动脉夹层及主动脉瘤的检出率逐步的提升，国产厂商凭借性价比优势，市场占有率有望持续攀升。心脉医疗也表示，随公司腹主动脉介入类新型产品的相继上市，且国产产品在保证质量的同时凭借价格上的优势将加速渗透市场，预期公司在腹主动脉支架领域的市场占有率将逐步扩大，国产商品市场份额占比也将不断上升。

  需要指出的是，上述企业实际上面临着集采降价的压力，但从目前业绩来看，在集采已经正式执行一段时间后，相关企业的业绩仍然呈现较快的增长，似乎表明集采并未成为业绩增长的阻碍。从集采降价情况及产品放量情况来看，其原因或许在于，集采降价幅度并不算高，相关公司由于产品仍具有较强的创新型和较大的国产替代空间，集采反而成为公司以价换量的关键因素。

  2022年10月，福建27省电生理集采文件发布，2023年4月起执行集采结果，平均价格降幅49.35%，其中组套采购产品因基本由外资品牌垄断，竞争相对较小，降幅在30%-50%；单件采购产品因竞争激烈，降幅在50%-70%，多数产品击穿出厂价。惠泰主要参与竞争的单件采购产品竞争激烈，但最终惠泰医疗产品多以A1、A2类中标。据浦银国际估算，惠泰医疗出厂价或有20%-30%下调。天风证券指出，由于国内电生理市场大部分由进口产品占据，设备的推广具有一定的阻力，集采能够加快设备的入院速度，有利于公司进一步提升市占率。

  另外，惠泰医疗的球囊导管实际上受益于集采，因而快速放量。在湖北、贵州、重庆和海南地区、七省联盟的带量采购中，惠泰医疗均有中标。从中标结果看，其销售单价较2019年出厂价平均下降35%-40%，但在湖北与贵渝琼三省的约定销售量分别同比增长316.7%和829.75%，真正实现了以价换量，预计销售额分别增长157.47%和 442.87%，因此相应产品的收入均有所上升。根据惠泰医疗公告披露，截至2022年9月公司已集采的球囊、导引导管及导引导丝等产品约占集团销售额的20%。

  也就是说，创新医疗器械的集采仍给企业留下了不小的业绩增长空间。而在此前，国家医保局发布《国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复》，明确表明创新医疗器械尚难以实施带量方式。《答复》明确了两个关键问题：首先，创新医疗器械实施带量采购存在难度，不同于那些临床用量较大、临床使用较为成熟、采购金额较高、市场竞争较充分的医用耗材，创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式；另外，创新医疗器械在集采之外仍会留出市场开拓空间，在集中带量采购过程中，根据临床使用特征、市场竞争格局和中选企业数量等因素合理确定带量比例。

  可见，医保局对创新器械与成熟器械集采区别开来，创新器械依然存在较大的利润空间，进行医保控费的同时仍然鼓励创新；并且，创新器械的竞争格局将决定企业的议价权。从目前来看，惠泰医疗集采后业绩仍呈现快速增长，恰恰说明了创新医疗器械的前景依然值得期待。这也正体现了集采的最终目的，即使更多患者获益并有效控制医保费用支出总额，同时也通过政策引导扶持国内相关产业、鼓励创新，帮助其将来做大做强。

  从支付端政策来看，目前已经开始转暖，整体体现了医保政策对于创新的大力支持。2023年7月4日，国家医保局发布《谈判药品续约规则（2023 年版征求意见稿）》，意见稿中调整了简易续约或非独家品种的降价幅度，多次续约品种、新增适应症的品种、重新谈判的品种等降幅均有望缩小，且医保支付金额相应调增。而从最新医保谈判结果及第八批集采结果来看，控费幅度有所趋缓；2022年7月，北京市医保局发布了《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知》，研究决定对创新药、创新医疗器械、创新医疗服务项目试行不按DRG方式支付，单独据实支付。

  迈瑞医疗已成为中国最大、全球领先的医疗器械和解决方案提供商，主要业务涵盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大板块，公司生命信息与支持业务的主要产品中，监护仪、输注泵、麻醉机、除颤仪、灯床塔的市场占有率均已达到中国第一，监护仪和麻醉机的市场份额在全球排名第三；体外诊断领域，公司血球业务和生化业务市场份额均已成为全国第一。医学影像业务，超声业务的市场份额已上升至全国第二、全球第四，其核心业务板块保持稳定增长。2020-2022年及2023年前三季度，迈瑞医疗实现的营业总收入分别为210.26亿元、252.7亿元、303.66亿元、273.04亿元，分别同比增长27%、20.18%、20.17%、17.2%；实现的归母净利润分别为66.58亿元、80.02亿元、96.07亿元、98.34亿元，分别同比增长42.24%、20.19%、20.07%、21.38%。

  迈瑞医疗1991年成立至今，不断丰富产品管线，依托自身强大的研发实力和收并购方式，积极布局多个新兴业务领域，包括动物医疗、微创医疗和骨科等。

  迈瑞医疗的微创医疗业务主要涉及腹腔硬镜。据招银国际，当前，中国的医用内窥镜市场、超声刀等微创外科细分市场均仍由进口品牌主导，国产化率极低，因此存在巨大的国产替代空间。目前迈瑞医疗已推出包括白光腹腔硬镜以及荧光腹腔硬镜在内的多项手术器械，并拓展至超声刀领域。2022年年报显示，虽然报告期内国内常规手术量下降对硬镜采购活动的开展造成了负面影响，但迈瑞医疗的微创外科业务全年仍实现了高速增长，其中硬镜系统增长超过90%，且在复旦排名前100中的60家医院实现了上百台装机，并首次超越两家进口品牌成为国内第三。目前，超声刀集采已在多个省份及省际联盟间执行，或将有利于国产品牌的放量。另外根据众成医械的统计数据，2021 年医疗机构内窥镜硬镜招标结果按中标金额计，进口品牌卡尔史托斯和奥林巴斯合计占据超过50%的市场份额，迈瑞医疗获得 7.2%的市场份额，位居第三，为国产品牌之首。

  收购惠泰医疗股权也是迈瑞医疗微创医疗领域布局的关键一步。与腹腔硬镜类似，心血管医疗器械具备较高的技术壁垒，且渗透率和国产化率较低，发展空间巨大。另外，本次收购或将有利于惠泰医疗研发实力以及市占率的逐步提升。

  长期以来，迈瑞医疗一直保持较高的研发投入，其主要采用自主研发的模式，研发费用率维持在8%以上。目前，迈瑞医疗的监护仪、麻醉机、血液细胞分析仪和呼吸机均已达到世界一流水平。据招银国际，迈瑞医疗的高端产线，例如N系列监护仪，A8、A9超高端麻醉机，BC7500血液细胞分析仪等，已具备和国际大品牌同场竞技的实力。在北美市场，凭借高端N系列监护仪、A8/A9麻醉机，公司对大型高端客户IDN医联体的覆盖持续实现突破，已覆盖近八成的IDN医联体。此外，高端IVD设备推出助力公司突破海外高端连锁实验室；高端超声R系列和中高端超声I系列，也带来海内外高端客户群的突破。

  招银国际表示，长期且稳定的研发投入保障了迈瑞医疗产品管线的不断丰富和高端迭代，助力公司塑造高质量的品牌形象，形成品牌效应。品牌优势带动迈瑞医疗的销售效能提升，加之经营管理的优化，净利润率水平已经高于国际医疗器械巨头。

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